Nous avons vu, les 16, 17 et 18 mai derniers, quelles étaient les divergences franco-allemandes sur la politique budgétaire en zone euro. Nous avons alors essayé d’évaluer les conséquences de ces divergences sur les actifs en imaginant trois scénarios sur les marchés financiers.
Nous allons maintenant poursuivre cette série en nous concentrant sur d’autres types de divergences entre les deux grands pays de la zone euro :
- d’abord le rôle et l’objectif des institutions “monétaires” que sont la BCE, le FESF, etc. ;
- ensuite le mode de fonctionnement de la zone euro : pour ou contre un fédéralisme fiscal et budgétaire… et donc l’émission d’Eurobonds ?
Commençons donc par les deux visions qui s’opposent depuis près d’un an sur le rôle du FESF.
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◊ Ce que veut la France
Tout d’abord la vision française (déjà, avec Nicolas Sarkozy, encore plus avec François Hollande) qui souhaiterait que le FESF soit transformé purement et simplement en établissement bancaire.
Comme une banque, ce new FESF pourrait alors prêter jusqu’à une “infinité” de fois son capital, surtout si les titres d’État achetés continuent à ne pas consommer de capital d’un point de vue réglementaire. Rappelez-vous que lorsqu’une banque prête 100 à une entreprise, elle consomme (au sens de la réglementation bancaire) 8 de capital ; quand elle prête à une autre banque, elle consomme 8 fois 20%, soit 1,6 ; et quand elle prête à un Etat de l’OCDE, elle consomme 8 fois 0%. Enfin tout ceci évolue avec Bâle II puis Bâle III.
Le risque majeur d’une telle évolution serait la dégradation inévitable du bilan de cette nouvelle banque et donc de nouveaux risques systémiques. En effet, les actifs du bilan de ce FESF seraient vite surpondérés, par construction, en emprunteurs ”fragiles” : Etats repoussant dans le temps leurs problèmes de solvabilité ; banques insuffisamment capitalisées.
En d’autres termes, cela veut dire aussi que le collatéral apporté par ce FESF pour se financer auprès de la BCE serait de moins en moins bonne qualité, car constitué d’actifs de plus en plus toxiques que sont les titres de dette des Etats les moins solvables et des banques les moins bien capitalisées.
◊ Ensuite la vision allemande
La solution de transformation du FESF en banque n’est pas recevable en Allemagne. Car non seulement elle est jugée incompatible avec les traités de l’Union économique et monétaire mais surtout est elle jugée en contradiction avec l’orthodoxie monétariste qui prévaut outre-Rhin. On connaît la musique par coeur : on ne peut et on ne doit pas demander à une banque centrale crédible et indépendante de prêter, même indirectement via ce FESF, en quantité illimitée à des Etats. Il s’agit d’éviter d’institutionnaliser la monétisation BCE (l’impression de monnaie à partir de rien) et donc les risques plus ou moins réels d’hyperinflation qui en découleraient.
D’ailleurs, le patron de la BCE Mario Draghi est, sur ce sujet, plus proche de la vision allemande que de la vision française lorsqu’il affirme : “Le FESF, c’est l’Etat. Donc si la BCE donne de l’argent à l’Etat, c’est du financement monétaire”.
A défaut de transformer le FESF en banque se refinançant massivement auprès de la BCE (et risquant de provoquer des effets d’éviction dommageables pour les banques “normales”), il est souvent envisagé de le transformer en banque spécialisée adossée et fusionnée à la BEI (Banque européenne d’investissement, notée AAA). Cette solution n’est rien d’autre qu’une variante de la solution précédente puisque la BEI se refinance auprès de la BCE. Par ailleurs, le rating AAA de la BEI finirait lui aussi par être sérieusement menacé puisque l’essentiel de l’activité de cette “nouvelle” banque adossée serait de collecter de la ressource à la BCE pour acheter les dettes périphériques. D’un point de vue économique et social, on prend alors pour le coup le risque de détourner la nouvelle BEI de ses missions originelles de financement des PME et des projets d’infrastructures européens.
Il ne faut donc pas s’attendre à une transformation du FESF en super banque ou en super BEI.
Tout au plus peut-on s’attendre, à l’instar de ce que propose Mario Monti, à la mise en oeuvre de mesures telles que le renforcement du capital de la BEI et des programmes d’émissions obligataires spécifiques destinées aux projets d’infrastructures, les fameux project bonds. Après tout, le montant annuel des émissions de la BEI sur les marchés n’est pas énorme au regard des montants des émissions souveraines nationales : 76 milliards d’euros (essentiellement en euro et en dollar) en 2010 ; 67 milliards d’euros en 2011 (sources Natixis, BEI). Cette signature pourrait donc être sollicitée un peu plus sur les marchés et ses émissions supplémentaires absorbées sans difficultés par les investisseurs.
◊ Où va-t-on donc ?
En tout cas, si l’on souhaite que la zone euro survive et gagne du temps pour mettre en place les réformes structurelles qui s’imposent, il faudra faire évoluer les visions française et allemande.
On devrait donc se diriger vers une sorte de monétisation institutionnalisée de la BCE (directement ou plutôt indirectement en refinançant un mécanisme européen de stabilité successeur du FESF et antichambre d’un futur vrai fonds monétaire européen).
Mais, cette monétisation, pour être efficace, ne devra concerner que les pays en crise de liquidité. On pense à l’Espagne et à l’Italie si les marchés re-propulsaient les taux à 10 ans de ces pays au-dessus de 7%.
Par contre les solutions de monétisation n’étant pas appropriées pour les pays en crise de solvabilité (on devrait le savoir depuis tout ce temps !), il faudra imaginer des remèdes plus structurels et/ou plus institutionnels tels qu’une sortie ordonnée de la zone euro et des programmes d’assistance à moyen et long termes afin de permettre une restructuration de l’économie…
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[...] Bien. La semaine passée nous avons donc vu les divergences franco-allemandes sur le pacte budgétaire ; hier, je vous ai parlé de ces divergences sur le fonctionnement des institutions monétaires. [...]
01 juin 201211:42